站队换电定约。

作家 | 扶苏

剪辑 | 小白

近日，曹操出行（“公司”）更新了港股招股书。

公司或将成为继嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陆港股的网约车平台。

公司的体量远超上述两家。2023年，公司、嘀嗒出行和如祺出行的营收，辞别为107亿元、8亿元和22亿元。

据弗若斯特沙利文，按2023年的GTV（平台总来回额）计，公司是国内第三大网约车平台，仅次于和T3出行。

滴滴曾于2021年6月在好意思股上市，但于次年退市，再未表示再行IPO计较； T3出行曾示意计较于港股或A股上市，刻下尚未递交招股书。

公司迷惑投资者柔软的方位，还在于其私有的定制车队模式，以及与祥瑞集团的密切相助。

在招股书中，公司把上述两点，视为其在竞争强烈的网约车行业中脱颖而出的关节。

（来源：公司招股书）

公司的确作念对了吗？

祥瑞集团孵化的网约车平台01 IPO募资要紧用途是买车

国内网约车行业的竞争模式，可用“一超多弱”来详尽：以滴滴为主导，其余参与者高度竞争。

据交通部数据，终局2024年8月末，国内共有359家取得谋略许可的网约车平台。

（来源：中邦交通新闻网）

据弗若斯特沙利文，以2023年的GTV计，前五大参与者共占90.6%的商场份额。其中，行业龙头滴滴独占75.5%的商场份额。

其余参与者的商场份额，均为个位数百分比：第二名的T3出行和第三名的公司，辞别为6.2%和4.8%。

（来源：公司招股书）

公司缔造于2015年，最初在杭州运营网约车业务，终局2024年6月末，其业务已遮掩国内83个城市，并以一、二线城市为主，占到GTV的95%以上。

（来源：公司招股书）

从2022年起，公司运转进入定制车，终局2024年6月末，在29个城市领有当先3.3万辆的定制车，为国内边界最大的定制车队。

定制车GTV占公司GTV的比重，从2022年的5%，赶紧进步至2023年的20%，于2024年上半年达到26%。

（来源：公司招股书）

刻下，公司仍在不断进步定制车在车队中的举座渗入率，大有All in定制车的态势。

公司IPO募资的要紧用途，恰是采购更多的定制车辆。

据表示，公司拟在2024-2027年累计采购3万辆定制车，使终局2027年末的定制车数目达到6.1万辆，较现存数目增长85%。

（来源：公司招股书）

在风浪君看来，公司的变装定位，更接近于线上化的出租车企业，而非典型的分享出行平台。

而这似乎也背离了分享出行行业愚弄私家车闲置资源的初志。

02 定制车遴荐换电模式

值得一提的还有公司的鼓动布景。

在招股书中，公司将自家界说为“由祥瑞集团孵化的中国网约车平台”。

（来源：公司招股书）

祥瑞集团为公共最大的汽车集团之一，领有祥瑞汽车（00175.HK）、领克、极氪、沃尔沃、极星、路特斯等汽车品牌，其创举东谈主和董事长为李书福。

终局IPO前，李书福为公司控股鼓动，抓股83.9%；第二大鼓动为领有苏州市国资布景的相城相行创投，抓股7.4%。

（来源：公司招股书）

公司进入运营的定制车，包括“枫叶80V”和“曹操60”两款，均由祥瑞集团策划、坐褥及销售。

这两款新动力汽车均遴荐换电模式，可在换电站内完成60秒换电。

而为公司定制车提供换电复古的换电站网罗，通常由祥瑞集团运营，刻下在国内26个城市共有320家换电站。

（来源：公司招股书）

公司为何加入了“换电定约”？

公司的意义是：国内分享出行行业的参与者，濒临着盈利艰难的近况。其觉得，借助换电模式的定制车缩短车辆TCO（车辆的抓有和使用成本），是进步盈利才略的关节。

（来源：公司招股书）

据弗若斯特沙利文，在分享出行行业中，纯电动汽车和燃油车的每月TCO，辞别是4937元和7159元，其中各异主要来自动力补给成本。

（来源：公司招股书）

时时上，网约车司机每天的就业时期约为10个小时，车辆每天需补能1.1次。

典型的纯电动汽车时时消耗较长时期才调充满电，而换电架构的电动汽车不错赶紧完成换电，后者可大幅加多车辆的营运时期，从而加多司机的收入。

公司称，与分享出行中使用的典型纯电动汽车比拟，其定制车的平均TCO可缩短36.4%。

据表示，枫叶80V的TCO为每公里0.53元，较典型纯电动汽车减少33%； 曹操60的TCO为每公司0.47元，较典型纯电动汽车减少40%。

（来源：公司招股书）

说真话，风浪君在2024年看到公司这套说辞的时候，挺飘渺自失的：

快速充电桩不是也曾遍地可见了吗？司机赶赴换电站的耗时不需要琢磨了吗？

趁便一提，2023年11月，祥瑞集团与一直坚抓换电模式的蔚来（NIO.N），签署了换电战术相助左券，两边晓喻在换电电板圭表、换电技艺、换电服务网罗种植及运营、换电车型研发及定制等领域进行相助。

这概况才是公司站队“换电定约”的原因。

此外，祥瑞集团还为公司提供车服服务。

终局2024年6月末，由135家祥瑞授权汽车维修店组成的网罗，为公司的总共车辆提供售后商场疗养及维修服务。

不错说，祥瑞集团深度参与了公司贸易模式的全生命周期。

缩短司机补贴，盈利改善01 运力相助伙伴是基本盘

2021-2023年，公司营收从72亿元增至107亿元。其中，2022年受疫情影响，同比增7%，2023年同比增40%。

（来源：公司招股书）

公司营收主要来自网约车的出行服务，占比一直当先90%，2024年上半年为93%。

出行服务细分为三类：“曹操出行”品牌下的惠选服务和专车服务，以及“弁冕出行”品牌。

惠选服务：主打经济实惠、肤浅镇定，定制车使用“曹操60”车型； 专车服务：提供更高水平的舒欺压和服务质料，定制车使用“枫叶80”车型； 弁冕出行：司机需接收品牌培训，使用更高端的LEVC TX5车型。

惠选服务是公司出行服务的中枢。2024年上半年，公司平台GTV为71亿元，其中66亿元来自惠选服务，占比高达93%。

（来源：公司招股书）

此外，公司还向运力相助伙伴提供车辆租借服务，以及向运力相助伙伴、孤独车队运营商及个东谈主司机销售车辆。

2024年上半年，车辆租借和车辆销售辞别占营收的1.3%和5.1%。

（来源：公司招股书）

所谓“运力相助伙伴”，可约略计划为网约车平台的“外包服务商”，后者时时自行招募和责罚司机，并通过公司的平台接单。

据表示，公司按GTV的2.5%-3%向运力相助伙伴支付佣金。

（来源：公司招股书）

刻下，运力合股伙伴仍是公司的基本盘，2024年上半年孝顺了平台68%的GTV。

（来源：公司招股书）

02 过度依赖团聚平台

2023年，公司的举座毛利率初度由负转正，为5.8%；2024年上半年，举座毛利率为7.0%。

（来源：公司招股书）

举座毛利率的改善，主淌若平台“卷”司机的恶果。换言之，公司的作念法是，缩短司机的每单抽成，并促使司机每小时完成比之前更多的订单。

公司销售成本的最大组成项，一直是出行服务的司机收入及补贴。

据表示，公司收入及补贴占出行服务收入的比重，自2022年的84%渐渐下滑至2024年上半年的78%。

同期，司机每小时平均收入从2022年的30.9元，渐渐增至2024年上半年的37.2元。

（来源：公司招股书）

连年来，网约车平台围绕需求端用户流量的争夺愈发强烈。这也体当今：公司日益依赖第三方团聚平台以得回订单。

刻下，公司的自营渠谈包括曹操出行APP、弁冕出行APP，以及微信和支付宝上的曹操出行及弁冕出行小要领。

与此同期，公司还与高德、好意思团这类大型团聚平台相助，以接考中户的在线预约搭车订单。

公司来自团聚平台的订单占GTV的比重，从2021年的44%，大幅进步至2023年的74%，于2024年上半年进一步进步至83%。

（来源：公司招股书）

公司对团聚平台的高度依赖，并不合适行业近况。2023年，国内分享出行行业通过团聚平台扩充的网约车订单比例为30%。

（来源：公司招股书）

不外，团聚平台与网约车平台的相助，不具备独家性。

用户使用团聚平台叫车时，可弃取的网约车平台时时有十数家。而客单价越低的网约车平台，在团聚平台上的名次越靠前，这也意味着越容易促进订单成交。

（某团聚平台页面）

在风浪君看来，过度依赖团聚平台，是网约车平台枯竭品牌影响力和用户粘性的体现，也容易使本人堕入“价钱战”。

从长久来看，公司或将濒临业务快速增长和盈利抓续改善的两难。

千里重的债务背负

2021年起，公司的净亏本逐年缩减，但于今尚未盈利。

2023年和2024年上半年，公司的净亏本辞别为19.8亿元和7.8亿元，对应净利润率辞别为-18.6%和-12.6%。

（来源：公司招股书）

不外，公司的净亏本主要来自管帐层面，尤其是物业、厂房及开垦折旧用度占到大头，后者于2023年和2024年上半年辞别为6.6亿元和3.5亿元。

如果剔除财富的折旧和摊销用度、股权激发用度、金融欠债的公允价值变动损益等非现款用度的影响，公司则在2023岁首度已毕经和谐EBITDA的扭亏为盈。

2023年和2024年上半年，公司经和谐EBITDA辞别为1.1亿元和9199万元，对应经和谐EBITDA率辞别为1.0%和1.5%。

（来源：公司招股书）

公司的谋略举止现款流净额也有彰着好转，于2023年起由负转正至1.4亿元，2024年上半年为1.2亿元。

（来源：公司招股书）

需要持重的是，尽管公司盈利才略和现款流均有所改善，但在庞大的债务压力眼前如同杯水舆薪。

连年来，公司的定制车队日益延迟，这意味着无数的前期老本投资。

一直以来，公司主要通过各式债务融资为购买车辆和运营提供资金，包括财富复古证券及财富复古单据、银行借款、保理借款以及干系方贷款。

这导致公司的有息债务逐年增长，终局2024年6月末高达85亿元，期末的财富欠债率和有息欠债率辞别达到224%和167%。

（来源：公司招股书）

其中，财富复古证券及财富复古单据是公司有息债务的最大组成部分，终局2024年8月末为56亿元，占公司有息债务的66%。

据表示，公司曾刊行多批财富复古证券及财富复古单据，期限为2-3年，固定年利率为2.5%-4.9%，按季度偿还本金及利息，并均由祥瑞集团担保。

终局2024年8月末，公司财富复古证券及财富复古单据中的32亿元本息，将于1年内到期。

总的来看，公司一年内到期的短期借款及长久借款的短期部分，高达54亿元。

（来源：公司招股书）

终局2024年6月末，公司的现款及现款等价物为15亿元。以公司刻下的造血才略和流动资金，思要还清现存债务，决然格外勤劳。

更令东谈主担忧的是，公司的债务水平，有像“滚雪球”般不断积贮的趋势。

据表示，2024年5月，公司朝上交所递交了新的财富复古证券刊行央求，金额为70亿元，刻下处于受理阶段。

（来源：公司招股书）

国内网约车行业的竞争模式格外狂暴，从商场聚拢度来看，除了滴滴，其他参与者齐不具备彰着的边界效应。

而公司压下重注的换电定制车蹊径，究竟能否助其破局，仍待时期考证。

现阶段，公司在千里重的债务压迫下，走进二级商场，更像是短期续命之举。

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